Temat: Jak to bywa z prognozami analityków: na przykładzie...

Niepewność na rynkach jest olbrzymia, co sprzyja publikowaniu skrajnych prognoz. Znajdą się analitycy, którzy trafnie przewidzą sytuację, ale będzie też dużo nietrafionych analiz, gdyż jest to niezwykle trudne...
Nudzi mi się już trochę siedzenie w domu na L4..., więc może coś ciekawego wkleję dla pasjonatów giełdy, dla których nigdy dość... :), a szczególnie dla osób, dla których ta bessa jest pierwsza w historii.

Wniosek jest taki, że „Prognozy ekonomistów, wybitnych inwestorów i cytujących ich reporterów są nieomylnie mylne“ (Rotschild, 1999).
Z góry przepraszam za przypisy i delikatnie naukowe podejście, ale to fragment pracy mgr., jednak zwięźle pokazuje 3 lata z giełdy, w odniesieniu do „przewidywania przyszłości”. Czyta sie szybko, łatwo i przyjemnie :) A więc...

Pokażę zjawisko nadmiernej pewności przewidywań na podstawie rzeczywistych prognoz analityków publikowanych w gazecie giełdy „PARKIET”. Prognozy obejmują okres ostatnich trzech lat (2000 – 2002). Analiza będzie tym ciekawsza, że były to lata obejmujące zarówno szaloną hossę internetową, jak i następującą po niej długotrwałą bessę, która skłoniła nawet największych optymistów do sprzedaży akcji. Jak się okaże, trafne prognozowanie tego, co się zdarzy w przyszłości na warszawskiej giełdzie w perspektywie roku, jest bardzo trudną sztuką, by wręcz nie powiedzieć – niemożliwą. Tylko niektóre uwagi okazały się trafione i pomogły inwestorom podjąć właściwe decyzje.

a) Prognozy analityków na 2000 rok
Warszawska giełda przełamała trwający od lata 1999 r. trend spadkowy, już w listopadzie tego samego roku. Jednak nastroje panujące na parkiecie były wówczas na tyle złe, że mało kto zwrócił uwagę, że w Stanach Zjednoczonych już od dawna mówiono o Internecie, a akcje spółek już od dłuższego czasu przynoszą krociowe zyski. Poza tym, na rodzimej giełdzie mało kto wierzył, że wkrótce nastąpią jakiekolwiek wzrosty. Jednym słowem, mieliśmy do czynienia z książkowym dnem bessy. W grudniu, gdy ceny akcji już drożały, na rynku panował ogólny strach przed tzw. problemem roku 2000 (Y2B). Obawy z nim związane skłaniały wielu analityków do prognoz sugerujących możliwość sprzedawania akcji przez inwestorów zagranicznych na tzw. emerging markets.
Kiedy na początku stycznia okazało się, że problem Y2B praktycznie nie istnieje, akcje na GPW zaczęły drożeć. Na początku wzrosty były uzasadniane „efektem stycznia”, natomiast później uzasadniano je cudownymi możliwościami Internetu. Akcje drożały, a słowo „Internet” coraz częściej zaczynało pojawiać się na ustach giełdowych graczy. W gazetach co chwilę można było przeczytać, że Internet jest głównym motorem wzrostów: „Internet wystrzelił”, „Internetowe szaleństwo”, „Internetowe eldorado”, „Tele-info-euforia”, „IT winduje WIG”, „IT ucieka”, „Agora: 40 mln zł na Internet”, „TPSA inwestuje w Internet”. („PARKIET”, 21.04.2000).
15 stycznia 2000 roku w gazecie „PARKIET” ukazała się prognoza techniczna rynku akcji, zatytułowana „26 000 pkt. realne”. Jej autor, Piotr Wąsowski, znany na rynku analityk, napisał: „(...) W dłuższej perspektywie prognozy na rynku akcji są optymistyczne. Realna jest zwyżka WIG-u do 26 000 pkt., gdzie znajduje się poziom docelowy dla obecnego trendu, wynikający z szerokości wcześniejszej linii bessy na rynku, oraz ukształtowania na wykresie indeksu długoterminowego formacji odwróconej głowy i ramion w strefie ok. 10 000 – 18 000 pkt.” („PARKIET”, 15.01.2000, s. 8). W napisanej przez niego miesiąc wcześniej prognozie, też można było przeczytać o docelowym poziomie 26 000 pkt. dla indeksu WIG, jednak jak sam uważał, taki scenariusz wydawał się nierealny, gdyż indeks nie przebił jeszcze ważnego oporu na poziomie 18 000 pkt. Jednak atmosfera wszechogarniającej hossy i bicia kolejnych rekordów przez światowe indeksy, przełamywała bariery w formułowaniu bardzo optymistycznych prognoz.
Doskonałym przykładem tego, jak bardzo optymistyczne prognozy były formułowane w internetowej hossie, może być prognoza z lutego 2000 roku, której autorem jest znany szwajcarsko-amerykański bank Credit Siusse First Boston (CSFB). A oto jej fragment:
„Jeśli względne ceny akcji na polskiej giełdzie, mierzone relacją C/WK , osiągną swój szczytowy poziom, to WIG może dojść do 30 000 pkt.” („PARKIET”, 9.02.2000, s. 5).
Gdy WIG 4 lutego pobił rekord wszechczasów, na pierwszej stronie „PARKIETU” pojawił się artykuł zatytułowany: „http://WIG.rekord.com.pl” . Pomimo klasycznych oznak szaleństwa, nie brakowało prób szukania racjonalnych wytłumaczeń hossy. „W pewnym sensie wzrosty spółek związanych z internetem mają jakieś uzasadnienie. Są one wynikiem oczekiwań co do przyszłych zysków. Jeśli porównać skalę wzrostów firm internetowych w USA, to polskie spółki mają jeszcze spore pole do popisu” (za: „PARKIET”, 30.12.2000, s. 10).
28 marca 2000 roku WIG osiągnął swój najwyższy w historii poziom: 22 868,4 pkt. (zob. rys. 3.2.1.1).

Rysunek 3.2.1.1 Wykres indeksu WIG od października 1998 do grudnia 2000 r.

Nad światowymi giełdami zaczęły gromadzić się czarne chmury, prawie nikt nie miał świadomości zbliżającego się niebezpieczeństwa. Gwałtowne spadki indeksów zostały odebrane jako niegroźna korekta, o czym świadczą poniższe komentarze analityków:

- „W najbliższych tygodniach na warszawskiej giełdzie można spodziewać się fazy konsolidacji, po której prawdopodobnie nastąpią kolejne wzrosty” (za: „PARKIET”, 30.12.2000, s. 10),
- „Pomimo niezdecydowania inwestorów, sytuacja na warszawskim parkiecie wygląda w dalszym ciągu korzystnie. Pozytywne tendencje w przemyśle, jakie można było zaobserwować w poprzednich miesiącach, wraz ze stabilizującą rolą funduszy emerytalnych, stwarzają szansę na kontynuację wzrostów” (za: „PARKIET”, 30.12.2000, s. 10).

Ale można było też przeczytać inne opinie:

- „W tej sytuacji (...) trudno doszukać się racjonalnych przesłanek mogących stanowczo powstrzymać zapoczątkowany już proces uwalniania kumulowanego od kilku tygodni sporego potencjału spadkowego rodzimego rynku akcji” (za: „PARKIET”, 30.12.2000, s. 10),
- „Model stosowany od 15 lat przez głównego stratega Morgan Stanley Dean Witter ds. Rynku amerykańskiego Byrona Wiena, wskazuje na rekordowe obecnie zawyżenie cen akcji w Stanach Zjednoczonych. Według niego wskaźnik S&P 500 jest obecnie przewartościowany o 54% i powinien obecnie wynosić najwyżej 950 pkt., nie zaś oscylować w granicach 1400 – 1500 pkt. Dla porównania, w 1987 r., przed krachem indek ten był – według Wiena – o 40% za wysoki. Również inne modele wskazują na wywindowane ceny amerykańskich akcji. Tzw. model Greenspana, stworzony przez szefa FED w USA w 1997 r., wskazuje, że indeks jest obecnie przewartościowany aż o 67%” (za: „PARKIET”, 9.02.2000, s. 26),
- „Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych wystosowała w ostatnich tygodniach komunikat do inwestorów, zalecający ostrożność przy lokowaniu środków w fundusze inwestujące głównie w spółki wysokiej technologii, zwłaszcza związane z Internetem.
W komunikacie zwrócono uwagę na to, iż ponadprzeciętne wyniki, jakie uzyskały tego typu fundusze, mogą się w przyszłości już nie powtórzyć” (za: „PARKIET”, 23.02.2000, s. 6).

Najgorszymi dla giełdy miesiącami okazały się: kwiecień, wrzesień i październik. Indeksy w tym okresie praktycznie były notowane codziennie na niższych poziomach. Nie dawały inwestorom nadziei na odreagowanie. 11 października WIG spadł poniżej 16 000 pkt., tj. 30% niżej od marcowego maksimum. Koniec roku był już znacznie bardziej udany. Główny indeks warszawskiej giełdy, odrobił część strat i zamknął się na koniec roku w okolicy 18.000 pkt., dając nadzieję na kontynuację hossy. Jednak, jak się okazało, była to tylko krótka korekta długotrwałej bessy, która w 2001 roku sprowadziła indeksy do poziomów notowanych przed 1999 rokiem.

b) Prognozy analityków na 2001 rok
Jeden z największych prognostycznych błedów popełnił bank inwestycyjny UBS Warburg. Alastair Ryan, analityk tego banku, który zajmował się w londyńskim City polskim rynkiem od 6 lat, przedstawił następującą prognozę: „Spodziewane ożywienie gospodarcze i poprawa uwarunkowań makroekonomicznych w 2001 roku doprowadzi do wzrostu indeksu WIG pod koniec roku do 23.000 pkt. (wariant optymistyczny)” (za: „PARKIET”, 30.12.2000, s.12). Co więcej, sam bank zajął wówczas głosami menedżerów funduszy inwestycyjnych pierwsze miejsce w ogólnej klasyfikacji usług maklerskich i analiz dotyczących makroregionu Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki (ranking Reutera). Jak bardzo się wówczas mylił, niech świadczą cytaty z przedstawionej prognozy:
„Zakładamy wzrost PKB o 4,5%. Spodziewamy się, że stopy procentowe będą obniżane, a wzrost gospodarczy przyspieszy. Przyszłoroczne przychody spółek łącznościowych ze sprzedaży, jak i ich zyski prognozujemy z optymizmem, w szczególności jeśli chodzi o TPSA i Elektrim. (...) będziemy preferowali względnie konserwatywne zarządzane banki detaliczne, czyli Pekao, PBK i WBK. Pekao wygląda obecnie na za drogi (62,50 zł), zatem skupimy się na PBK i WBK. Jeśli chodzi o KGHM, to powodem do optymizmu wobec tej spółki są przewidywania, że w 2001 roku ceny miedzi wzrosną, a zatem zysk netto KGHM przekroczy miliard złotych.”(za: „PARKIET”, 30.12.2000, s. 12).

Rysunek 3.2.1.2. Wykres indeksu WIG w 2001 r.

Po roku okazało się, że PKB zamiast wzrosnąć do 4,5% wzrósł o 1%, a wzrost gospodarczy zamienił się w recesję. Elektrimowi poważnie groziło bankructwo, gdyż nie wykupił obligacji i obligatariusze złożyli wniosek o upadłość spółki. TPSA utworzyła miliard złotych rezerw i zamknęła rok zyskiem 282 milionów złotych, co stanowi zaledwie 13% zysku osiągniętego w poprzednim roku . Pekao notowany był pod koniec 2001 roku powyżej 80 zł. Miedź, zamiast drożeć, staniała z 1770 USD za tonę na początku roku do 1480 USD. WIG zakończył rok na poziomie 13 922,16 pkt (zob. rys. 3.2.1.2). Alastair Ryan nie zajmuje się już w UBS Warburg rynkami Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki („PARKIET”, 28.12.2001 r.).

Jednak niektórzy analitycy dawali niezwykle cenne rady. Do takich należał m.in. Robert Nejman z CAIB Investment Management. W internetowym czacie „PARKIETU”, który odbył się 8 stycznia 2001 roku powiedział on: „Dzielę spółki na prowadzące działalność rzeczywistą i wirtualną. Zdecydowanie stawiałbym na te pierwsze. Perspektywy spółek IT nie są w tym roku najlepsze. Wynika to po części z nadmiernych oczekiwań w latach ubiegłych. Nie boję się nowych technologii, a jedynie ich wycen” („PARKIET”, 9.01.2001, s. 7.). Pomimo tak dużej ostrożności, ten uważany za jednego z najlepszych analityków, uległ zafascynowaniu akcjami MCI (głównie za sprawą prezesa MCI Tomasza Czechowicza), kupując trzy lata temu akcje MCI w ofercie publicznej po 6 zł (obecnie kurs utrzymuje się w granicach 0,36 zł ). Trzeba przyznać, że Management MCI był mistrzem w sprzedawaniu i roztaczaniu wizji co do przyszłej wartości spółki. Według wiceprezesa zarządu Christophera Jasiaka, kapitalizacja tej firmy miała pod koniec roku 2001 wynieść 1 mld zł. Kurs MCI powinien zatem oscylować wokół 27,5 zł, a faktycznie wyniósł wtedy 1,5 zł. Obecnie kapitalizacja tej firmy wynosi ok. 13 mln zł. (zob. rys. 3.2.1.3).


Rysunek 3.2.1.3. Wykres MCI od lutego 2001 do maja 2003 r. (źródło: http://eurobankier.pl)


c) Prognozy analityków na 2002 rok
Specjaliści twierdzili, że w 2002 roku koniunktura na GPW poprawi się. W ankiecie przeprowadzonej przez „PARKIET”, w której wzięło udział 11 doradców inwestycyjnych i analityków, większość praktyków stwierdziła, że na koniec 2002 roku WIG 20 wyniesie ok. 1500 pkt (zob. tab. 3.2.1.1). Najniższą wartość podał Marek Sojka z PTU PZU, który oczekiwał, że indeks wzrośnie zaledwie do 1300 pkt, jak się później okazało był najbliższy prawdy (zob. rys. 3.2.1.4). Największym optymistą okazał się Alfred Adamiec z PBK Asset Management, który spodziewał się wzrostu indeksu WIG 20 do 2000 pkt. Inny doradca – Marek Świętoń z ING BSK Asset Management, który uważał, że WIG 20 wzrośnie do 1600 pkt, powiedział: „Wzrost giełdowych indeksów może być szczególnie imponujący na przełomie drugiego i trzeciego kwartału. Wtedy bowiem inwestorzy będą dyskontowali spodziewane w drugiej połowie roku ożywienie gospodarcze” („PARKIET”, 29.12.2001, s. 8). Jednak oczekiwane ożywienie gospodarcze nie nastąpiło, a podczas drugiego i trzeciego kwartału WIG 20 odnotował największe straty. Z pewnością niekorzystnie wpłynęła na to gospodarka amerykańska, która nie pokazywała oznak ożywienia, a także tzw. „enronities”, czyli przedsiębiorstwa, w których wykryto, lub podejrzewano stosowanie twórczej księgowości.

Rysunek 3.2.1.4. Wykres indeksu WIG w 2002 r.


Ponadto, analitycy zgodnie ogłosili, że na skutek znacznych obniżek stóp procentowych, wśród zagranicznych inwestorów zmniejszy się zainteresowanie obligacjami Skarbu Państwa, co może spowodować osłabienie naszej waluty. Większość z nich twierdziła, że złoty będzie kosztować ok. 4,2 – 4,3 PLN/USD. W rzeczywistości złotówka umocniła się wobec dolara, i na koniec roku kurs ukształtował się na 3,83 PLN/USD. Główną przyczyną osłabienia dolara była zapowiedź wojna z Irakiem i obawy o deficyt w USA.
Inaczej było z relacją PLN/EURO. Euro umocniło się wobec złotówki i dolara, osiągając na koniec roku cenę 4,02 PLN/EURO, co stanowi aż 15% wzrost kursu.

Tabela 3.2.1.1. Na czym można zyskać, na czym można stracić w 2002 r.
(źródło: „PARKIET”, 29.12.2001, s. 8)

Wśród spółek, które mogłyby przynieść wysoką stopę zwrotu, najczęściej wymieniane były m.in. PKN ORLEN, BZ WBK, Cersanit i KGHM. W rzeczywistości najwyższą stopę zwrotu w 2002 roku przyniosły:

1. Groclin 256%
2. LPP 189%
3. Apator 95%
4. Polifarb Cieszyn Wrocław 73%
5. Żywiec 70%
6. Dębica 51%
7. Rolimpex 50%
8. BZ WBK 41%

Analitycy pomylili się również typując potencjalnych bankrutów. Chociaż Elektrim i Netia mogą zaliczyć ubiegły rok do najbardziej zagrażających ich istnieniu na giełdowym parkiecie, jednak to nie one zbankrutowały. Karierę na giełdzie w 2002 roku zakończył tylko Łukbut.
W 2001 roku Elektrim bardzo mocno otarł się o bankructwo, a spadek kursu będący wynikiem poważnych kłopotów finansowych sprawił, że w pewnym momencie akcje te były wyceniane nawet na 1,03 zł. Elektrim stracił swoje miejsce w składzie indeksu WIG 20.
Powtarzając za Johnem Rotschildem, można by powiedzieć: „Prognozy ekonomistów, wybitnych inwestorów i cytujących ich reporterów są nieomylnie mylne“ (Rotschild, 1999). Lecz nie jest tak do końca. Rzadko zdarza się, aby opinie wszystkich analityków były jednoznaczne. Zawsze, nawet w czasach szalonej hossy lub wyniszczającej bessy, znajdują się osoby, które mają odmienne zdanie na temat perspektyw rozwoju sytuacji. To z jednej strony utwierdza nas w przekonaniu, że nie wszyscy się mylą, z drugiej – przysparza problemów, bo nie wiadomo kto się myli, a kto nie.
Wracając do analizy prognoz formułowanych przez analityków, okazuje się, że mamy do czynienia z dość niepokojącym zjawiskiem. Pomimo, że uczestnicy rynku finansowego zdają sobie sprawę z dużej nieprzewidywalności giełdy, to sądzą, iż mogą dość dobrze przewidywać jej zachowanie a na dodatek nie wyciągają żadnych wniosków z popełnionych kiedyś błędów. Jest to ewidentny przejaw nadmiernej pewności przewidywań (Zaleśkiewicz, 2003).