Temat: Czy w Amerykę uderzy kolejny kataklizm?

Bardzo rzadko jest tak, że w gronie ekonomistów i polityków w porównywalnym stopniu i w tym samym czasie wyraża się obawy dotyczące inflacji i deflacji. Mimo, że stopniowo zaczynają dominować obawy o to pierwsze zjawisko, zamęt pozostaje. Dlaczego?

Debata wokół inflacji w nowym wydaniu skupiona jest na Stanach Zjednoczonych, ponieważ tam potencjalnie pojawi się ona jako pierwsza. Chronologia dotychczasowych wydarzeń jest tu kluczem. Stany pierwsze doświadczyły skutków kryzysu, pierwsze weszły w recesję gospodarczą i pierwsze wdrożyły szereg niestandardowych metod polityki pieniężnej. Wokół tych metod, do których należy w szczególności agresywne zwiększanie podaży pieniądza w gospodarce (tzw. Quantitative Easing – QE), skupiona jest uwaga całego świata.

Maszyny drukarskie poszły w ruch

QE to w zasadzie skupowanie z rynku aktywów finansowych, miejsce których w bilansach banków zajęła gotówka. Historia pokazała, że tam gdzie pojawia się nagle więcej pieniądza niż wynosi całkowita wartość dóbr i usług, wzrost cen staje się poważnym problemem.

Gdy Aleksander Wielki podbił państwo Persów, wypłacał swoim żołnierzom ogromne żołdy pochodzące ze zgrabionych skarbów. Kosztowności te trafiały do obiegu, co wznieciło znaczną inflację. Podobnie było przy grabieniu przez kolonizatorów Nowego Świata w XVI wieku i wrzucaniu złota do obiegu w Europie. Natomiast w bliższym nam wydaniu, gdzie mamy do czynienia z pieniądzem drukowanym, cennym przykładem jest Republika Weimarska tuż po I wojnie światowej. Tam inflacja miała niezwykle spektakularny wymiar. Zatem jeżeli obecnie Fed, poprzez QE, drukuje potężne ilości pieniądza, obawy wydają się uzasadnione. Analogia jest się klarowna. Czy na pewno?

Obecna recesja w Stanach porównywana jest już do Wielkiej Depresji z przełomu lat 20. i 30. XX wieku, lecz jeszcze wiele brakuje do dorównania jej skali. W I kwartale amerykańska gospodarka skurczyła się w ujęciu rocznym o 5,7 proc. i choć przepowiadano głębsze spadki, sytuacja nadal jest niebezpieczna. Skalę obecnego kryzysu lepiej odzwierciedla tzw. luka PKB, która jest różnicą między PKB potencjalnym i rzeczywistym. PKB potencjalne jest to, w myśl definicji, wartość dóbr i usług, jaka może być wytworzona przy wykorzystaniu w pełni wszystkich środków produkcji. W dużym uproszczeniu odzwierciedla to stan, w którym wszyscy ludzie w danym kraju mają zatrudnienie, wszystkie maszyny w gospodarce pracują na 100 proc. możliwości i nie ma pustych mieszkań. Stan niemal utopijny, ale fakt, że bezrobocie wynosi obecnie 9,4 proc., a przemysł wykorzystuje tylko nieco ponad 60 proc. swoich możliwości, wskazuje, że bez względu gdzie ten limit jest naprawdę, Amerykanie są od niego bardzo daleko. Ekonomiści wskazują, że luka wynosi ok. 8 proc.

Duszenie ceny kredytu

Z perspektywy zachowania cen w gospodarce, taka sytuacja to niemal podręcznikowy przykład warunków sprzyjających deflacji. Intuicja podpowiada, że producenci mają obecnie problem ze zbywaniem dóbr, co skłania ich do obniżania cen, a pracownicy w warunkach tak silnego bezrobocia nie naciskają na wzrost wynagrodzeń.
Najciekawsze jest to, że Fed te tendencje wyczuwał w porę (zaczął obniżać stopy, gdy Europejski Bank Centralny jeszcze raz podwyższył swoje), a skala kryzysu zmusiła FOMC (odpowiednik naszej RPP) do sprowadzenia podstawowej stopy do poziomu 0-0,25 proc. Dlaczego to kwestia najciekawsza? Gospodarka, a w ślad za nią ceny, pikuje tak mocno, że wskazane jest cięcie stóp procentowych jeszcze bardziej. Trzymając się reguły Taylora, którego model sugeruje odpowiedni poziom krótkoterminowych stóp procentowych w danych warunkach, ekonomistom Fed wyszło, że stopy powinny być ujemne i wynosić -5 proc. Trzymając się tej samej reguły, lecz zmieniając nieco parametry modelu, analitykom Goldman Sachs wyszło -8 proc.

Abstrahując od faktu, że sam profesor Taylor sugerował, że jego model nie zakłada efektów w postaci ujemnych stóp, więc nie jest w pełni uniwersalny, można uznać, że wyniki prac Fed i Goldman Sachs pokazują powagę sytuacji. Oznacza to w gruncie rzeczy, że nawet 0 proc. to poziom zbyt restrykcyjny, co w efekcie może doprowadzić do pogłębienia się deflacji.

Fed, po dotarciu do naturalnego ograniczenia poziomu stóp, jakim jest 0 proc., rozpoczął w marcu br. nabywanie z rynku obligacji rządowych i obligacji powiązanych z rynkami kredytów hipotecznych. Ma to na celu duszenie rynkowych stóp procentowych, by niskim kosztem kredytu zachęcać do jego zaciągania. To jedyny sposób, by podstawowe stopy w gospodarce sprowadzić do ujemnego poziomu – w czysto teoretycznym ujęciu oczywiście. Nie da się jednak ukryć, że jest to drukowanie pieniądza, co zwiększa po prostu jego ilość. Tu napotykamy "most", który łączy "świat deflacyjny" ze "światem inflacyjnym".

Gdy pieniądza jest zbyt dużo

Nabywając od banków obligacje, o których wspomniałem wcześniej, Fed dostarcza do systemu bankowego świeży pieniądz (wszystko jest operacją rachunkową, a nie dosłownie efektem pracy maszyn drukarskich). W efekcie tego bilans Fed rozrósł się z 900 mld USD, czyli wielkości sprzed bankructwa Lehman Brothers, do ok. 2 bln USD obecnie. Baza monetarna wzrosła w tym czasie do 1,7 bln USD.

Na bazie monetarnej warto się skupić, bo to ten agregat pieniężny (określany jako M0) jest tykającą bombą. Baza monetarna to ilość gotówki w obiegu i rezerw banków komercyjnych na rachunkach w banku centralnym (Fed). Zazwyczaj jest tak, że gotówka w obiegu to od 90 do 95 proc. bazy monetarnej, lecz na skutek niestandardowych działań (QE) stanowi ona obecnie ok. 50 proc. Reszta to magazynowany przez banki pieniądz, który dostarczany jest przez Fed. Ideą działań Fed jest pompowanie pieniądza w ilościach takich, by bank komercyjny poczuł się na tyle "syty", by ponownie udzielać kredytów konsumentom i przedsiębiorcom. Wówczas gospodarka może znowu ruszyć naprzód.

Banki jednak w swoich bilansach mają pełno toksycznych długów, które powstawały najpierw w wyniku zapaści w segmencie subprime kredytów hipotecznych, a obecnie są pochodną rosnącego w zastraszającym tempie bezrobocia. Pieniądz (czy też tzw. płynność) dostarczany przez Fed służy jago bufor dla potencjalnych strat z tych toksycznych długów. Skoro bankom było za mało, Fed dał jeszcze więcej. Jednak rosnące rezerwy banków i tym samym baza monetarna nie stanowią jeszcze pełnej podaży pieniądza, czyli jego całkowitej wielkości w gospodarce. Agregatów jest więcej: M1, M2, M3 przedstawiają coraz większy zestaw instrumentów traktowanych jako pieniądz.

M0 jest teraz pieniądzem uśpionym, bo nie ma go w portfelach obywateli i firm. Gdyby był, okazałoby się, że jest go dużo, więc popyt by się bardzo dynamicznie odrodził, a przedsiębiorcy stopniowo, w myśl podstawowych praw ekonomii, rozpoczęliby podwyższanie cen. 1,7 bln USD na tle chociażby PKB Stanów (ok. 13,5 bln USD) to nie jest niepokojąco dużo. Jednak diabeł tkwi w szczegółach.

Niebezpieczne mnożenie

W systemie bankowym działa wehikuł określany mianem mnożnika kreacji pieniądza. W wyniku jego działania baza monetarna może zwiększyć się nawet 8-krotnie i ta 8-krotna wartość jest rzeczywistą ilością pieniądza w gospodarce. Jak do tego dochodzi? Jeżeli bank udziela 1 mln USD kredytu, kredytobiorca najczęściej kieruje go na swój rachunek – czyli pieniądz nadal jest w systemie. Jednak ten przedsiębiorca dokonuje zakupu maszyny i płaci innemu przedsiębiorcy (producentowi maszyny) ów 1 mln USD. Ten również kieruje ten pieniądz na swoje konto w banku. Bank, który przyjął depozyt od producenta maszyny odprowadza na przykład 12,5 proc. od tego wkładu w postaci rezerw obowiązkowych. Dysponuje zatem 875 tys. USD, które może przeznaczyć na udzielenie swojego kredytu. W jednym takim cyklu z 1 mln USD powstało 1,875 mln USD. Zakładając, że pieniądz nie nabiera w żadnym cyklu formy gotówkowej (nie jest wypłacany, zatem nie jest wyprowadzany z systemu bankowego), powtarzając cykl nieskończoną ilość razy z 1 mln USD banki mogą wytworzyć 8 mln USD.
Jednak dopóki wśród bankowców panowała niemal panika, mnożnik kreacji pieniądza po prostu nie działał. Ostatnie miesiąca pokazały, że gospodarka amerykańska wchodzi w fazę stabilizacji. Można zatem oczekiwać, że banki dysponujące tak potężnymi rezerwami (bazą monetarną) zechcą udzielać więcej kredytów. Mnożnik kreacji pieniądza zacznie znowu działać i 1,7 bln USD zacznie się rozmnażać. Tym razem pieniądz ten będzie na kontach firm i konsumentów, a nie jedynie na rachunkach w banku centralnym. Przedsiębiorcy w skali całej gospodarki mogą szybko zauważyć, że pieniędzy u ich klientów nie brakuje, więc zaczną podwyższać ceny. Kwestia, co zrobi w tej sytuacji bank centralny, którego priorytetem jest przecież troska o stabilność cen w gospodarce.
Wielki odwrót

Jeżeli kredyty zaczną rozlewać się po gospodarce, trzeba będzie kontrolować ich ilość, by nie dopuścić do silnej inflacji. Biorąc jednak pod uwagę skalę obecnej luki PKB, o której wspominałem wcześniej, tego kredytu w gospodarce brakuje sporo, więc i Fed ma dosłownie nieco luzu. Jednak gospodarka nie będzie zachowywać się w sposób, opisany w podręcznikach ekonomii, tak by Fed miał ułatwione zadanie. Pierwszym problemem będzie sposób, w jaki ściągać nadmiar pieniądza, dziś tak łatwo pompowanego do systemu.

Część obecnie przeprowadzanych operacji to popularne transakcje repo, które z definicji obligują strony do odwrócenia obecnych procesów (instrumenty dziś nabywane przez Fed będą odkupowane przez banki). Jeżeli Fed nie będzie widział pewnego dnia konieczności rolowania tego typu transakcji, wygasną one automatycznie. Jednak większość operacji zasilających w płynność wdrażanych obecnie to zabiegi jednostronne, dlatego Fed będzie musiał się wysilić, by zachęcić banki do nabywania ponownie niektórych instrumentów. Wiele z nich to toksyczne długi. Te niechętnie będą nabywane ponownie przez bankowców, którzy się na nich już raz sparzyli.

Jest jednak sensowna alternatywa. Fed może nadal przechowywać te wątpliwej jakości papiery u siebie i emitować własne obligacje. Teoretycznie, jeżeli inwestorzy dostrzegą większe ryzyko po stronie Fed (bo ma toksyczne długi u siebie), mogą żądać wyższych rentowności i w ten sposób doprowadzić do zbyt szybkiego wzrostu stóp procentowych na rynku. Aspekt wyższej premii za ryzyko jest jednak nieco naciągany, bo Fed ma "jokera" w postaci swoich maszyn drukarskich – gdy nie będzie mógł czegoś spłacić, dodrukuje po prostu trochę pieniądza. Problemem może być jednak sprzedanie swoich bonów (obligacji) na rynku, skoro będzie miał konkurenta w postaci amerykańskiego rządu. Ten nadal będzie potrzebował ogromnych pieniędzy na finansowanie deficytu budżetowego, który niedługo może przekroczyć 2 bln USD. Jeżeli na rynku będzie zbyt ciasno, rentowności będą musiały rosnąć. I mogą wówczas rosnąć szybko. A rentowności obligacji, jak można się zorientować, to poziom rynkowych stóp procentowych. Nie dziwią zatem porównania, że odwracania QE będzie podobne do wciskania pasty do zębów do tubki, czy składania z bułki tartej rogala. Fed mimo rozwagi i chęci do zacieśniania polityki monetarnej może nie dać rady. Wówczas konieczne może być ostrzejsze działanie, które tym razem może doprowadzić do kolejnej recesji. Jeżeli postawić Fed przed dylematem: wzrost gospodarczy, czy inflacja, walkę rozpocznie z tym drugim zjawiskiem. Po pierwsze, bo został do tego stworzony, po drugie, bo pozostawiona sama sobie inflacja może wywołać zdecydowanie więcej szkód i po jakimś czasie i tak doprowadzi do recesji.

Co na to rynek

Przedstawiłem dwie strony problemu, lecz nadal nie do końca wiemy, czego się spodziewać. W Stanach gospodarka wytworzyła warunki do deflacji, ale to o inflacji rozmawia się więcej. Co na to rynek? Popularnym "indeksem" obrazującym oczekiwania inflacyjne jest cena złota. Inflacja bowiem jest odzwierciedleniem skali psucia pieniądza. Pieniądz obecnie to papiery, co do których umówiliśmy się, że mają jakąś wartość. Jeżeli Fed drukuje dolary, psuje pieniądz, czyli potencjalnie obniża jego wartość. Do tego zależność: "słabszy dolar – mocne złoto" jest jedną z najsilniejszych na rynkach finansowych. Jednak dolar nie musi osłabiać się jedynie na skutek inflacji, czy też obaw względem niej. Oczywiście gdzieś na końcu może się rozbijać to wszystko i tak o inflację, bo nawet trudności ze spłatą ogromnego zadłużenia rządowego Stanów ostatecznie mogą zachęcić Fed do wydrukowania pieniądza na zaspokojenie żądań posiadaczy obligacji rządowych. Jednak na tym etapie nie ma sensu tak głęboka analiza. Złoto kosztuje ok. 950 USD za uncję i w bardzo dobrym stopniu pokazuje, że inwestorom temat inflacji nie jest obojętny.
Premia inflacyjna (zatem oczekiwania inflacyjne) jest również wmontowana w każdą stopę procentową na rynku. Jej temat stał się popularny ostatnio, gdy rentowności najpopularniejszych obligacji skarbowych – 10-letnich – osiągnęły 4,0 proc. Po upadku Lehman Brothers wynosiły one w porywach nawet 2,1 proc., a ich średnim poziomem w ostatnich latach jest 5,0–5,5 proc. Jednak rosnąca rentowności tych papierów nawet w sytuacji, gdy Fed swoim QE próbuje ją dociskać w kierunku 0 proc., niekoniecznie wynika z wyższych oczekiwań inflacyjnych. Równocześnie stopniowo wycofują się inwestorzy, którzy wcześniej w obliczu paniki szukali schronienia w obligacjach amerykańskiego rządu. Dziś natomiast, gdy klimat na rynku się poprawił, po prostu sprzedają te papiery, obniżając ich ceny, co wpływa na wzrost rentowności właśnie.Na rynku jest jednak stosunkowo dobry sposób wyizolowania oczekiwań inflacyjnych. Warto porównać rentowności tradycyjnych obligacji, z obligacjami skarbowymi, ale indeksowanymi wskaźnikiem inflacji. Skoro w przypadku tych "inflacyjnych" papierów zjawisko to nie zaskoczy negatywnie, bo wypłacą one kupon adekwatny do poziomu inflacji z minionego okresu, to na ich tle warto porównać rentowności zwykłych obligacji, gdzie takiego hedgingu inflacji nie ma. Różnica ta to tzw. Break – Even Inflation i wyznacza oczekiwania inflacyjne (to jednak nie jej prognozy). O dziwo, nie zapowiada się przez ten pryzmat "inflacyjna apokalipsa", ponieważ rzadko widuje się ostatnio Break-Even Inflation powyżej 2,5 proc. w horyzoncie kolejnych 5 lat.

Ktoś może jednak uznać, że skoro gospodarka "wskazuje" na deflację, to wycena inflacji na poziomie 2,5 proc. jest już silną sugestią na przyszłość. Z racji jednak faktu, że rynek obligacji inflacyjnych do bardzo dojrzałych nie należy i ma problemy z płynnością, z dużą dozą ostrożności należy podchodzić do wskazań tego segmentu rynków finansowych.

Nawet jeżeli amerykańskiej gospodarce brakuje 8 proc. do "stanu normalności" oraz nie ma mowy o presji inflacyjnej wynikającej z niskiego bezrobocia i w efekcie wzmożonego zagregowanego popytu, inflacja "przeciekać" może innym kanałem. Rynki surowców odzwierciedlają rosnący popyt, czasami problemy z podażą, lepsze nastroje inwestorów, którzy chętnie spekulują na tych popularnych giełdach i co istotne, oczekiwania inflacyjne. Ceny większości z nich rosną zatem mocno od początku 2009 roku. To wpływa na tzw. inflację kosztową, nad którą banki centralne mają słabą kontrolę. Władze monetarne przy pomocy ilości pieniądza w gospodarce sterują bardziej popytem, a nie podażą, do której zaliczyć można surowce właśnie (a raczej ich ceny). Jednak w celu uniknięcia tzw. efektów drugiej rundy, konieczne czasami jest tłumienie aktywności gospodarczej, mimo że w "sferze bez cen surowców" nie ma ku temu powodów.

Niemniej próżno oczekiwać wybuchu hiperinflacji z powodu surowców. Historia pokazała, że 50-procentowy ich wzrost dokłada "jedynie" 2-4 punkty procentowe do szerokiego wskaźnika (headline) CPI. Nawet jeżeli złoto zacznie mocno rosnąć (przy założeniu, że dolar się nie osłabi), bo spekulanci będą wieszczyć hiperinflację, wpływ kosztowy na inflację będzie miał marginalne znaczenie. Złoto nie jest takim składnikiem koszyka, jak na przykład żywność, czy paliwa. Jeżeli jednak dolar ulegnie zapaści, tzw. inflacja z importu da się już wyraźnie we znaki. Jednak to już zupełnie inna historia.

Największe zagrożenie

Uważnie analizując lukę PKB, zachowanie agregatów pieniężnych i samych akcji kredytowych w bankach, można uznać, że inflacja na gigantycznych poziomach nie stanowi poważnego zagrożenia. Z uwagi na skalę recesji, można uznać, że Fed będzie miał stosunkowo dużo czasu na ściąganie pieniądza (oczywiście w sytuacji, gdy w porę zacznie podejmować stosowne kroki), zanim gospodarka amerykańska zacznie "jechać pełną parą". Dynamika cen surowców, potencjalnie szkodliwa, również nie niesie zagrożenia hiperinflacją (chyba że ropa naftowa z tych czy innych powodów będzie kosztować 250 USD lub więcej w horyzoncie 12 miesięcy).

Jest jednak aspekt, który zburzyć może cały obraz tej chłodnej analizy. To nieracjonalna natura ludzkich decyzji. Kwestia nie jest błaha, a niech potwierdzeniem tego jest Nobel z ekonomii dla Kahnemana i Smitha w 2002 roku za ich pracę nad teorią ekonomii behawioralnej. Udowodnili oni, że racjonalne oczekiwania ludzi w pełnej skali to utopia. Natomiast ceny w gospodarce zależą w zdecydowanej mierze od naszych subiektywnych oczekiwań – racjonalnych, bądź nie. Skoro Amerykanie dosłownie zalewani są ostrzeżeniami o zbliżającej się potężnej inflacji, pewnego dnia mogą się obudzić i oczekiwać na przykład 10-procentowej dynamiki cen. Wszyscy, od producentów do konsumentów, stopniowo będą swoje oczekiwania (obawy) odzwierciedlać w swoich ekonomicznych decyzjach. To może być samospełniającą się przepowiednią, która doprowadzi m.in. do wzrostu rentowności obligacji na aukcjach, bo zawczasu inwestorzy mogą zechcieć dysponować nawiązką, która się przyda w inflacyjnym środowisku. Kredyt zatem zdrożeje, a przedsiębiorcy, którzy dotychczas w recesyjnym środowisku cięli marże, zaczną przenosić wyższe koszty pożyczek do cen swoich wyrobów i usług. Widząc to, konsument może zechcieć robić zapasy (większe zakupy), by wykorzystać jeszcze niskie ceny i spirala zaczyna się nakręcać. To prawda – to nieracjonalne, ale skąd przeciętny Amerykanin może wiedzieć coś o luce PKB, o Break – Even Inflation, o aukcjach obligacji, Quantitative Easing i transmisjach impulsów monetarnych. Pewnego dnia może po prostu zacząć się bać inflacji. Strachu nie obejmujemy modelami. Zatem tak naprawdę jedyne, czego Amerykanie (jak i cały świat) mogą się bać, to samego strachu.

Michał Poła
Private Banking