пропозиції роботи
Andrzej
Sętkowski
Student, Szkoła
Główna Gospodarstwa
Wiejskiego w
Warszawie
Temat: Zadania z egzaminu maklerskiego
Krzysztof Majorek:
Moja wersja odwolania - Niech bedzie dla was inspiracja, bo nie ma sensu wysylac takich samych odwolan (jak uznaja moje odwolanie to wszystkim dadza punkty, wiec lepiej napisac 30 roznych odwolan niz wyslac 30x takie same...) Tak wiec mam nadzieje ze kazdy da cos od siebie... ;)
Komisja Egzaminacyjna
dla Maklerów Papierów Wartościowych
za pośrednictwem
Przewodniczącego
Komisji Nadzoru Finansowego
Pl. Powstańców Warszawy 1
00-950 Warszawa
Warszawa, 15.11.2010r.
Zwracam się z uprzejmą prośbą o ponowne sprawdzenie prawidłowości oceny wyniku złożonego egzaminu na Maklera Papierów Wartościowych, który pisałem w dn. 7 listopada 2010r.
Zwracam się o uznanie za prawidłowe moich odpowiedzi do zadań nr 5, 24, 61, 67, 85 i 98 z Zestawu nr 4 i anulowanie w/w pytań.
W zadaniu nr 5 zaznaczyłem odpowiedź D.
W zadaniu napisane jest, że akcje spółki A i akcje spółki B charakteryzują się takim samym ryzykiem rynkowym, a spółka A wykazuje wyższy stopień dźwigni finansowej i akcje spółki A posiadają wyższą płynność i wyższą oczekiwaną stopę zwrotu niż akcje spółki B.
Wg. John Hull ”Kontrakty terminowe i opcje – Wprowadzenie” WIG-Press Warszawa 1999, str. 293 „Wielkość wymaganej przez inwestora oczekiwanej stopy zwrotu z akcji X, uzależniona jest od poziomu ryzyka związanego z posiadanym walorem (im wyższe jest to ryzyko, tym wyższa jest wymagana stopa zwrotu)”. Ibid. str. 81 „…w gospodarce istnieją dwa rodzaje ryzyka: systematyczne i niesystematyczne. To drugie nie powinno wpływać na decyzje inwestora, gdyż można je wyeliminować konstruując dobrze zdywersyfikowany portfel. W związku z tym inwestor nie powinien wymagać wyższej stopy zwrotu ze względu na wysokie ryzyko niesystematyczne.” Wg. K. Jajugi, T. Jajugi „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008 rozdział 6.6 str. 241 ryzyko rynkowe nazywane jest też ryzykiem systematycznym (są to dwa wyrażenia stosowane dla tego samego pojęcia). Tak więc w przypadku równego ryzyka rynkowego inwestorzy nie powinni oczekiwać wyższej stopy zwrotu z akcji spółki A. Ryzyko płynności i ryzyko finansowe (w ramach którego bierze się pod uwagę stopień wykorzystania dźwigni finansowej) to ryzyka niesystematyczne (specyficzne), które nie powinny wpływać na oczekiwania inwestorów dotyczące stopy zwrotu. Dlatego też wybrałem odpowiedź D.
Jeśli nawet pominąć ten fakt i przyjąć, że ryzyko specyficzne może wpłynąć na wyższą wymaganą stopę zwrotu to należy wziąć pod uwagę informacje dotyczące płynności. Wg. K. Jajugi, T. Jajugi „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008 rozdział 5.2, str. 181, istnieje ryzyko płynności w przypadku inwestycji przeprowadzanych na rynkach finansowych. Jest to ryzyko, że nie będzie możliwe zamknięcie pozycji na rynku finansowym w krótkim czasie po spodziewanej cenie.
Ponieważ oczekiwana stopa zwrotu akcji jest proporcjonalna do ryzyka (wyższe ryzyko powoduje wyższą wymaganą stopę zwrotu), więc odpowiedź A nie jest prawidłowa, gdyż większa płynność akcji spółki A powoduje zmniejszenie ryzyka i tym samym powinno spowodować niższą oczekiwaną stopę zwrotu. Nie może być prawidłowa także odpowiedź C, gdyż ponownie zakłada, że niższe ryzyko płynności pociągałoby za sobą wyższą oczekiwaną stopę zwrotu.
Jedyną logiczną odpowiedzią jest odpowiedź B (którą Komisja uznała za złą), choć i tu brakuje jednoznacznych danych, gdyż określając ryzyko finansowe wynikające z decyzji kształtujących strukturę kapitałową przedsiębiorstwa należy określić stopień wykorzystania zarówno dźwigni operacyjnej (która określa efektywność zarządzania zasobami przedsiębiorstwa oraz decyzje w zakresie kształtowania kosztów) jak i finansowej (która pozwala na ocenę zarządzania zadłużeniem przedsiębiorstwa). W zadaniu brakuje zastrzeżenia, że pozostałe parametry charakteryzujące obie spółki, w tym dźwignia operacyjna, są takie same.
W zadaniu 24 zaznaczyłem odpowiedź D
W Regulaminie obrotu regulowanego rynku pozagiełdowego Rozdział IV, Oddział 2, § 19, ust. 2 jest informacja, że instrumenty dłużne, o których mowa w ust.1 (instrumenty dłużne emitowane przez Skarb Państwa i Narodowy Bank Polski), są wprowadzane do obrotu na rynku na podstawie wniosku emitenta, z zastrzeżeniem ust. 3, który mówi, że Zarząd wprowadza obligacje skarbowe do obrotu na rynku na podstawie dokumentu określającego warunki ich emisji. Dokumentem tym, w rozumieniu Ustawy o Finansach Publicznych z 27 sierpnia 2009r. art. 98 ust. 1, jest list emisyjny wydany przez Ministra Finansów określający szczegółowe warunki emisji skarbowych papierów wartościowych. Np. w przedstawionym poniżej przykładowym liście emisyjnym wyraźnie jest powiedziane, że to Minister Finansów emituje obligacje skarbowe.
Pytanie 24 dotyczy tylko obligacji skarbowych, a więc odpowiedź C i D dotyczy dokładnie tej samej osoby. Biorąc pod uwagę powyższe argumenty odpowiedzi C i D są poprawne. Pytanie 24 nie dotyczyło dokładnej treści § 20 pkt.1 Regulaminu obrotu regulowanego rynku pozagiełdowego, tylko było pytaniem merytorycznym odnoszącym się do tego regulaminu.
Co więcej, prawdopodobnie tym samym tokiem rozumowania kierowali się autorzy Szczegółowych zasad obrotu giełdowego (tekst ujednolicony wg stanu prawnego na dzień 22 września 2010r), gdzie w Rozdziale I, Oddział 6, § 34, pkt. 1 możemy przeczytać, że „wprowadzenia obligacji Skarbu Państwa (obligacji skarbowych) do obrotu giełdowego dokonuje Zarząd Giełdy na pisemny wniosek Ministra Finansów” (równie dobrze mogło tu być użyte słowo „emitent”).
Uchwała Nr 155/10
Zarządu BondSpot Spółka Akcyjna
z dnia 2 listopada 2010 r.
§ 1 Zarząd BondSpot S.A. stwierdza się, że zgodnie z § 19 ust. 1 Regulaminu obrotu regulowanego rynku pozagiełdowego, do obrotu dopuszczone są obligacje skarbowe serii TZ1113 o zmiennej stopie procentowej i terminie wykupu dnia 2 listopada 2013 r. o wartości nominalnej 100 zł (sto złotych) każda, wyemitowane na podstawie Listu Emisyjnego nr 40/2010 Ministra Finansów z dnia 23 września 2010 r. w sprawie emisji trzyletnich obligacji skarbowych o zmiennej stopie procentowej oferowanych w sieci sprzedaży detalicznej.
§ 2 Na podstawie § 19 ust. 3 Regulaminu obrotu regulowanego rynku pozagiełdowego, Zarząd BondSpot S.A. postanawia wprowadzić do obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym obligacje, o których mowa w § 1, oznaczone przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. kodem PL0000106332.
Uznanie przez Komisję odpowiedzi D za nieprawidłową oznaczałoby stwierdzenie, że Minister Finansów nie jest emitentem obligacji skarbowych, co jest oczywistą nieprawdą.
W zadaniu nr 61 zaznaczyłem odpowiedź A.
Wg. K. Jajugi, T. Jajugi „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008, rozdział 7.4. str. 293 Model Blacka-Scholesa-Mertona może być używany do wyceny amerykańskich opcji call na instrument podstawowy, który nie przynosi dochodów w okresie do wygaśnięcia opcji (takim instrumentem jest akcja niedająca dywidendy). Oczywiście model Blacka-Scholesa-Mertona stosowany jest do wyceny opcji europejskich. Tak więc w pytaniu tym prawidłowe są odpowiedzi A i D. Uważam, że uznając za prawidłową tylko odpowiedź D, Komisja stwierdza, że model Blacka-Scholesa-Mertona nie może być stosowany do wyceny opcji amerykańskich, co nie jest zgodne z prawdą.
W zadaniu 67 zaznaczyłem odpowiedź D ponieważ:
Ustawa z dn. 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi w Art. 3 pkt. 33 definiuje, co należy rozumieć przez firmę inwestycyjną: Ilekroć w ustawie jest mowa o „firmie inwestycyjnej – rozumie się przez to dom maklerski, bank prowadzący działalność maklerską, zagraniczną firmę inwestycyjną prowadzącą działalność maklerską na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej oraz zagraniczną osobę prawną z siedzibą na terytorium państwa należącego do OECD lub WTO, prowadzącą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej działalność maklerską”.
Art. 3 pkt. 36 Ilekroć w ustawie jest mowa o: „banku powierniczym – rozumie się przez to bank krajowy posiadający zezwolenie Komisji na prowadzenie rachunków papierów wartościowych”
Art. 69 ust. 4. mówi, że „Działalnością maklerską jest również wykonywanie przez firmę inwestycyjną
czynności polegających na:
1) przechowywaniu lub rejestrowaniu instrumentów finansowych, w tym prowadzeniu rachunków papierów wartościowych oraz prowadzeniu rachunków pieniężnych;
Art. 132 ust. 1 pkt. 3 - za dom maklerski uważa się dom maklerski, bank prowadzący działalność maklerską albo bank powierniczy.
Z zapisów w/w ustawy nie można wprost wnioskować, że Bank powierniczy nie jest firmą inwestycyjną. Nie jest, co prawda osobno wymieniony w art. 3 pkt. 33, ale w rozumieniu tejże ustawy, bank krajowy, po otrzymaniu zezwolenia komisji na prowadzenie rachunków papierów wartościowych, staje się bankiem wykonującym działalność maklerską.
Ponieważ w pytaniu 67 jest wyraźnie odwołanie tylko i wyłącznie do ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, stąd moja odpowiedź D. Uprzejmie proszę o wskazanie konkretnego punktu w w/w ustawie, który wskazywałby inną odpowiedź lub inny tok rozumowania.
W zadaniu 85 zaznaczyłem odpowiedź B.
Zrobiłem tak zgodnie ze Szczegółowymi zasadami obrotu giełdowego (tekst ujednolicony wg stanu prawnego na dzień 22 września 2010r.) Rozdział 8, oddział 4, § 8 ust. 1 a). Przepis ten mówi, że wszystkie zlecenia kupna z limitem ceny wyższym od kursu określanego (w naszym zadaniu – kurs jednolity) muszą być zrealizowane w całości (podobnie zlecenia sprzedaży z limitem ceny niższym). W naszym zadaniu wszystkie zlecenia są aktywne. Kierując się zasadami określonymi w Regulaminie Giełdy (tekst ujednolicony wg stanu prawnego na dzień 1 października 2010) § 134 ust. 2 pkt. 1,2,3 – maksymalizacji wolumenu obrotu – można brać pod uwagę tylko ceny 30,00 i 29,99; minimalizacji różnicy między liczbą instrumentów finansowych w zleceniach sprzedaży i zleceniach kupna możliwych do zrealizowania po określonym kursie – dla obu kursów różnica wynosi 100 szt.; minimalizacji różnicy między kursem określanym, a kursem odniesienia – wg. tej zasady powinno się wybrać odpowiedź 29,99. Jednakże nie można zapomnieć o przepisach zawartych w Szczegółowych zasadach obrotu giełdowego (tekst ujednolicony wg stanu prawnego na dzień 22 września 2010r) Rozdział 8, oddział 4, § 8 ust.1 a). Zgodnie z tymi przepisami poprawną odpowiedzią jest odpowiedź B – 30,00 (ponieważ tylko przy tym kursie w/w zasada jest spełniona – zostanie 100 szt. praw poboru z limitem ceny równym limitowi zlecenia) .
Ponadto w Testach egzaminacyjnych z lat poprzednich, między innymi, 2007-2009, które wraz z kluczem odpowiedzi znajdują się na stronie KNF – http://knf.gov.pl znajdowały się zadania sprawdzające znajomość w/w przepisów.
Test z 28 września 2008r. Zestaw 1
Test z 25 marca 2007r. Zestaw 1
Test z 15 marca 2009r. Zestaw 1
W zadaniu 98 zaznaczyłem odpowiedź D
Ta odpowiedź jest poprawna, ponieważ zgodnie ze Szczegółowymi zasadami obrotu giełdowego (tekst ujednolicony wg stanu prawnego na dzień 22 września 2010r) Rozdział VI, Oddział 1 § 6 stosowanie i łączenie dodatkowych warunków wykonania lub oznaczeń ważności musi być zgodne z przedstawionym zestawieniem (zestawienie w formie tabeli przedstawione w w/w paragrafie). Zgodnie z tym zestawieniem w fazie notowań ciągłych nie można łączyć zlecenia z poleceniem wykonania po cenie rynkowej z dodatkowym warunkiem wykonania jakim jest limit aktywacji. W związku z tym przedstawione w zadaniu 98 pierwsze zlecenie wprowadzone w fazie notowań ciągłych (sprzedaż, ilość 200, limit ceny PCR, limit aktywacji 25,58) nie mogło być wprowadzone do arkusza zleceń. Należy więc je traktować jako nieprzyjęte. Dlatego też wskazując kursy, po jakich została przeprowadzona druga i trzecia transakcja wskazałem odpowiedź D.
Podobne zadanie znajdowało się w Teście z 15 marca 2009r. Zestaw 1
Ponadto mam zastrzeżenia do poprawności sformułowania zadań nr 13, 97, 100 i 106, w których nie zaznaczyłem odpowiedzi, gdyż ich niejasna treść mogła spowodować wybranie błędnej odpowiedzi i otrzymanie punktów ujemnych. W tych przypadkach zwracam się z prośbą o anulowanie tych pytań.
W zadaniu 13 mam zastrzeżenia do sformułowania „istnieją inwestycje, dla których IRR nie istnieje”.
Pojęcie „inwestycje” oznacza bieżące wyrzeczenie dla przyszłych korzyści (K. Jajuga, T. Jajuga „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008 str.9). Wg tej definicji, inwestycja zawsze wiąże się z nakładem początkowym określanym we wzorze jako Present Value (PV).
Wzór pozwalający obliczyć IRR jest następujący (K. Jajuga, T. Jajuga „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008 str.95)
FV =PV(1+IRR)^n
IRR = (FV/PV)^1/n - 1
W związku z powyższym rozwiązanie tego równania zawsze istnieje. Mogą być tylko różne wyniki i ich interpretacje. Ponieważ autor nie zastrzegł, o jaki wzór na obliczanie IRR chodzi i że np. nie posiadamy informacji o PV i FV, a znamy jedynie NPV stwierdzenie, że „istnieją inwestycje, dla których IRR nie istnieje” nie jest prawdziwe.
W zadaniu 97 mam zastrzeżenia do sformułowania „nadrzędny cel aktywnego zarządzania portfelem można zdefiniować jako:” – stwierdzenie to jest zbyt ogólne i nie odwołuje się do żadnej konkretnej sytuacji.
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 listopada 2009r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz banków powierniczych § 16 ust.5 mówi, że:
5. Firma inwestycyjna nie może świadczyć na rzecz klienta usługi doradztwa inwestycyjnego lub zarządzania portfelem, w skład którego wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych, jeżeli nie uzyska informacji dotyczących:
1) wiedzy i doświadczenia klienta lub potencjalnego klienta w dziedzinie inwestycji odpowiedniej do
określonego rodzaju instrumentu finansowego lub usługi maklerskiej;
2) sytuacji finansowej klienta lub potencjalnego klienta;
3) celów inwestycyjnych klienta lub potencjalnego klienta.
Ustawodawca celowo zastrzegł konieczność posiadania powyższych informacji, ponieważ, zdarzają się sytuacje, w których aktywne zarządzanie nie ma na celu maksymalizacji wskaźnika Sharp`a dla portfela, a wybranie instrumentów, które dadzą klientowi znajdującemu się w określonym czasie w konkretnej sytuacji finansowo - podatkowej największą korzyść wynikającą z jego globalnych celów inwestycyjnych (co w niektórych przypadkach może wiązać się z poniesieniem celowej straty, albo wybraniem instrumentu który charakteryzuje się mniejszym wskaźnikiem Sharp’a). Przez globalny cel inwestycyjny rozumiem sytuację w której ponosząc stratę na środkach oddanych w zarządzanie inwestor uzyskuje większą korzyść na pozostałych aktywach. Można zgodzić się z tym, że maksymalizacja wskaźnika Sharp`a jest najczęstszym celem aktywnego zarządzania, ale w niektórych przypadkach nie jest celem nadrzędnym.
Przykładem takiej sytuacji jest sytuacja, w której inwestor w wyniku operacji przed oddaniem środków w zarządzanie osiągnął duży zysk na operacjach finansowych, co powoduje, że będzie zobligowany do zapłacenia dużego podatku od zysków kapitałowych w określonym ustawowo czasie. Następnie część środków przeznaczył na bieżącą konsumpcję, a pozostawił sobie jedynie środki wystarczające na zapłatę podatku, które oddał w zarządzanie. Gdyby zarządzający kierował się tylko maksymalizacją wskaźnika Sharp’a mogłoby dojść do sytuacji, w której instrument finansowy posiadający najwyższy wskaźnik Sharp’a byłby na tyle niepłynny, że nie byłby w stanie upłynnić go przed terminem płatności podatku co spowodowałoby poniesienie przez inwestora wymiernych strat finansowych (związanych z niemożliwością zapłacenia podatku).
W zadaniu 100 moim zdaniem nie ma prawidłowej odpowiedzi.
Jeśli stopa dyskonta bonu skarbowego wynosi 4,33% na 157 dni przed wykupem, to korzystając ze wzoru pokazującego zależność między stopą dyskonta, a stopą zwrotu („Matematyka finansowa, analiza i wycena instrumentów dłużnych, podstawy analizy portfelowej” – Kurs dla kandydatów na maklerów papierów wartościowych, Maciej Bombol, Warszawa 2010, str. 9):
r = d/(1-d)
d=r/(1+r)
gdzie :
d – stopa dyskonta
r - stopa zwrotu
możemy obliczyć stopę rentowności na 157 dni przed wykupem. Następnie, z racji tego, że pytanie jest o rentowność tego bonu w skali roku musimy dokonać tzw.. annualizacji (pomnożyć prze 360 i podzielić przez 157 dni do wykupu) . Rozwiązując zadanie powyższym sposobem, żadna z odpowiedzi nie jest prawidłowa. Co więcej nie ma takiego wzoru, który przy założeniu, że jest to stopa dyskonta na 157 dni przed wykupem dałby którykolwiek z wyników odpowiedzi.
W testach egzaminacyjnych z lat poprzednich, które wraz z kluczem odpowiedzi znajdują się na stronie KNF – http://knf.gov.pl, dobrą praktyką było dokładne określanie, czy chodzi o stopę dyskonta w skali roku, czy na dany okres przed wykupem.
Test z 30 marca 2003r. Zestaw 1
Test z 25 marca 2007r. Zestaw 1
Test z 9 grudnia 2007r. Zestaw 1
W zadaniu 106, moim zdaniem, żadna z odpowiedzi nie jest prawidłowa.
Odpowiedź A jest nieprawidłowa, ponieważ nie można powiedzieć, że zgodnie z teorią płynności, inwestorzy oczekują wzrostu stóp procentowych (K. Jajuga, T. Jajuga „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008 str. 122). Nie jest prawidłowa odpowiedź B, gdyż na podstawie teorii segmentacji można coś powiedzieć o oczekiwaniach inwestorów (K. Jajuga, T. Jajuga „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008 str. 121). Teoria segmentacji rynku wywodzi się z podstawowego prawa ekonomii mówiącego, że o cenie decydują popyt i podaż, a jak wiadomo determinantą popytu i podaży są oczekiwania inwestorów. Odpowiedź C jest nieprawidłowa. Zgodnie z teorią oczekiwań odwrócona krzywa rentowności świadczy o tym, że oczekiwana stopa krótkoterminowa jest niższa od aktualnej stopy krótkoterminowej, oraz że stopa długoterminowa jest niższa od stopy krótkoterminowej (K. Jajuga, T. Jajuga „Inwestycje – instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa” PWN 2008 str. 122). Odpowiedź D nie jest prawidłowa, gdyż nie prawdą jest, że żadna z teorii nie tłumaczy takiego kształtu krzywej rentowności. Istnieją teorie, które to tłumaczą np. cytowane już powyżej teoria segmentacji i teoria oczekiwań.
Podsumowując, z racji tego, że do tej pory wszystkie testy egzaminacyjne egzaminu na maklera papierów wartościowych zawierały bardzo precyzyjne sformułowania i odnosiły się do konkretnych aktów prawnych oraz literatury wskazanej w rozporządzeniach KNF, a obecny egzamin zawierał pytania, których treść nie była dobrze sformułowana, ew. nie pozwalała na jednoznaczne wskazanie odpowiedzi (co powodowało, że piszący ten egzamin niepotrzebnie tracili czas próbując rozwiązać zadania praktycznie nie mające jednoznacznego rozwiązania), liczę na to, że moje argumenty zostaną wnikliwie przeanalizowane, a moje odwołanie w całości lub części zostanie rozpatrzone pozytywnie. Moje głęboki zaniepokojenie budzi też fakt, że za poprawne zostały uznane ewidentnie błędne odpowiedzi np. do zadań 85, 98 i 100, co może spowodować sytuację, że licencję maklera uzyskały osoby nie znające tych zagadnień.
Z poważaniem,
