Temat: Luźna konwersacja...

Rekomendacje wydawane przez biura maklerskie bywają dalekie od
obiektywizmu. W interesie każdego inwestora leży więc poznanie
reguł korzystania z nich. Będzie wtedy wiedział, dlaczego
osławione "chińskie mury" bywają tak nieszczelne.

1. Trzymaj nie zawsze znaczy trzymaj

Pozornie wydawałoby się, że zalecenie "trzymaj" dotyczące akcji
jakiejś firmy oznacza sugestię, by nie pozbywać się tych akcji.
Tymczasem niepisaną regułą wśród analityków było wydawanie
takiej rekomendacji (po wcześniejszej "kupuj"), zamiast
jednoznacznego sformułowania "sprzedaj". Zwrot "sprzedaj" lub
"redukuj" jest wśród analityków bardzo niepopularny. Nieco
zmieniło się to po aferach w USA, ale wciąż na kilkadziesiąt
rekomendacji kupna przypada jedna lub zaledwie kilka
rekomendacji sprzedaży.
To nie jest jedyny problem semantyczny związany z brzmieniem
rekomendacji. Wśród zaleceń można znaleźć m.in.: "akumuluj",
"dodawaj", "spekulacyjnie kupuj", "kupuj krótkoterminowo",
"kupuj długoterminowo", "czekaj". Różne biura maklerskie różnie
interpretują te określenia, warto więc przyjrzeć się
historycznym rekomendacjom danego biura. Właśnie dlatego, by nie
okazało się, że "trzymaj" było rekomendacją negatywną.

2. Broker rekomendujący jest niekiedy związany z firmą, którą
rekomenduje

Biura maklerskie są wyjątkowo podatne na konflikt interesów. Z
jednej strony chcą zarabiać na prowizjach od klientów
pobieranych za kupno i sprzedaż akcji, z drugiej zaś pieniądze
zarabiają na organizowaniu nowych emisji akcji. Może zdarzyć się
tak, że biuro organizuje emisję i wydaje pozytywną opinię o
danej spółce, choć inne biura przedstawiają opinie negatywne.
Czasem nie jest to tylko rekomendacja, ale może to być wycena
akcji. Tak było choćby z emisją ITI - biura organizujące
sprzedaż akcji wyceniały akcje spółki na kilkanaście złotych,
podczas gdy biura niezwiązane z tą emisją - kilkadziesiąt
procent niżej.
Czytając tego rodzaju rekomendacje czy wyceny, dobrze jest
wiedzieć, że biuro maklerskie prawdopodobnie więcej zarobi na
udanej emisji niż na prowizjach od klientów.
Po licznych przypadkach niezbyt jasnych powiązań między
rekomendującymi firmami i spółkami, których rekomendacje
dotyczyły, wypracowano standardy, zgodnie z którymi biura
maklerskie powinny zamieszczać w raporcie informację o
ewentualnych powiązaniach ze spółką.

3. Umiejętności analityka weryfikuje wyłącznie bessa

W czasie hossy każdy jest równie dobrym inwestorem. Zasada ta
dotyczy w takim samym stopniu amatorów i zawodowców. Podczas
wzrostów na rynku, gdy wszyscy zadają sobie pytanie jedynie o
ich skalę, niemal każda decyzja dotycząca kupna jest decyzją
trafioną. Gorzej, gdy zaczyna się bessa. Nieszczęściem
analityków jest unikanie rekomendacji sprzedaży (patrz punkt
pierwszy) i swego rodzaju zawodowy optymizm.
To powoduje, że biura wydające rekomendacje zaczynają zachęcać
do kupna akcji, gdy te spadają o 20, 30, 40 i więcej procent.
W listopadzie 2005 r. Millennium Dom Maklerski wycenił akcje
Agory, wydawcy m.in. "Gazety Wyborczej", na 73,70 złotych.
Ówczesna cena akcji koncernu medialnego wynosiła 66,30 złotych.
Zalecenie brzmiało, podobnie jak dwukrotnie wcześniej (w maju i
sierpniu 2005 r.) - "akumuluj". Optymistyczna wycena podyktowana
była nadziejami związanymi ze startem "Nowego Dnia" - nowego
dziennika Agory.
W lutym 2006 r., już po zamknięciu gazety przez Agorę, dom
maklerski ponownie dał zalecenie "akumuluj" i nową wycenę -
58,30 złotych. Cena akcji była w tym czasie o ponad 10 proc.
niższa. Ponad pół roku później kurs akcji spadł poniżej 30 zł,
niestety nowej rekomendacji nie było.

4. Specjaliści nie przyznają się do błędów

Dom Maklerski BZ WBK wydał w maju 2002 r. rekomendację dotyczącą
akcji Mostostalu Zabrze - "akumuluj". Cena akcji na giełdzie
wynosiła wówczas 4 zł, analityk wycenił je na ponad 6 złotych.
Po dwóch miesiącach, gdy kurs akcji wahał się pomiędzy 1-2 zł,
rekomendacja została powtórzona. W sierpniu, gdy cena spadła
poniżej 1 zł, dom maklerski zawiesił wcześniejsze zalecenia.
Mogła to być bardzo bolesna lekcja dla inwestorów, którzy
posłuchali analityka z tego biura. Rekomendację można było
zawiesić, akcje w portfelu klientów pozostały.
Inny przykład pochodzi z początków okresu hossy internetowej w
roku 2000. Wiele biur maklerskich wydawało negatywne
rekomendacje dla akcji Optimusu, nie wierząc w potencjał wzrostu
spółki z Nowego Sącza. Gdy cena akcji wzrosła już o kilkaset
procent, zaczęto zalecać kupno - w kilku wypadkach dokładnie na
szczycie. Warto o tym pamiętać, korzystając z rekomendacji -
często pozwalało to uniknąć przykrych niespodzianek. W
odróżnieniu od USA w Polsce byłoby niezmiernie ciężko domagać
się zadośćuczynienia na drodze prawnej za błędną rekomendację.
W czerwcu 2006 r. DI BRE opublikował rekomendację, której autor
przeprosił za błąd we wcześniejszym zaleceniu. Chodziło o wycenę
akcji KGHM Polska Miedź. Analityk nie wierzył we wzrosty cen
miedzi i zalecał "redukowanie" akcji KGHM. Akcje spółki w ciągu
roku wzrosły z 40 zł do 130 złotych. Niemal przy samym szczycie
analityk zalecił trzymanie akcji i przeprosił za swoją
wcześniejszą rekomendację. Kilka dni po jej napisaniu akcje
spadły poniżej 80 złotych. Od lipca 2006 r. utrzymują się w
przedziale 100-120 złotych.

5. Rekomendacje najpierw otrzymują klienci

Wiele rekomendacji można znaleźć w internecie i w bieżącej
prasie finansowej. Należy pamiętać, że znaczna część zostaje
przekazana do publicznej wiadomości dopiero po pewnym czasie od
wydania. Najpierw sugestie doradców docierają do klientów biura,
którzy za tę usługę płacą lub posiadają portfel o wartości
kilkudziesięciu tysięcy złotych.
Tego rodzaju rekomendacje są wysyłane klientom w formie
papierowej lub - liczy się przecież czas - za pomocą poczty
elektronicznej.
Dopiero po pewnym czasie (w zależności od biura może to być
tydzień lub miesiąc - nie ma tu jednoznacznej reguły) mogą je
przeczytać inni inwestorzy, za darmo. Bywa, że wartość takich
opóźnionych rekomendacji nie jest już duża, cena akcji spółki
zdąży wcześniej wzrosnąć lub spaść do sugerowanego przez
analityka poziomu.

6. Różnica między wyceną analityka a ceną rynkową

Niektóre wyceny analityków kompletnie odbiegają od giełdowych
notowań, co każe zachowywać daleko idącą ostrożność. Przykładem
może być wspomniane wcześniej zalecenie dotyczące Mostostalu
Zabrze wydane przez Arkadiusza Skowronia z DM BZ WBK. W połowie
listopada 2002 r. podtrzymał wcześniejszą opinię sugerującą
akumulację akcji Mostostalu, wyceniając je na 6,18 złotych. A w
dniu wydania rekomendacji akcje Mostostalu kosztowały 1,56
złotych. Analityk wierzył więc w blisko 300-proc. wzrost kursu
akcji. Na rynku zdarzają się różne rzeczy, jednak aż taki
optymizm powinien budzić wątpliwości.

7. Uzasadnienie rekomendacji

Często analitycy piszą o spółce same negatywne rzeczy, by na
końcu stwierdzić, że mimo to sugerują kupno. Takie rekomendacje
na szczęście zdarzają się rzadko. Jeśli jednak natkniemy się na
ocenę, w której mało jest pozytywnych aspektów, a mimo to
analityk mówi "kupuj", to nie powinniśmy zaprzątać sobie nią
głowy.
W marcu 2002 r. Marek Majewski z BDM PKO BP wystawił zalecenie
"kupuj" dla akcji Elektrobudowy. Przy ówczesnej cenie akcji na
poziomie 24 zł analityk oszacował kurs docelowy na 31,30
złotych. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby oparł się
wyłącznie na analizie wykresu. On jednak dokonał oceny, z której
wynikało, że branża ma się źle, co wpłynie na wyniki
Elektrobudowy, zwłaszcza że, jak sam pisał: "nie jest to
przejściowy okres stagnacji w branży".

8. Cenne czynniki ryzyka

Obiektywny analityk zawsze powinien umieć odnaleźć czynniki
ryzyka czy zagrożenia dla projektów przygotowywanych przez
spółkę, co pośrednio może wpłynąć na prognozy finansowe. Jeśli w
raporcie dominuje wyłącznie optymizm, można pokusić się o
stwierdzenie, że jest on niezbyt rzetelny.
W marcu 2000 r., w samym szczycie gorączki internetowej, Dariusz
Turkiewicz, analityk Centralnego Domu Maklerskiego Pekao,
zaprezentował hurraoptymistyczną analizę Softbanku, wyceniając
akcje tego przedsiębiorstwa "ponad rynek". W raporcie trudno
znaleźć jakiekolwiek uwagi czy zastrzeżenia do planów Softbanku,
choć cała analiza opierała się na przyszłych planach. Nawet
szacunki przychodów elektronicznego biura maklerskiego, które
miał tworzyć Softbank, trudno było uznać za realistyczne.

9. Sprawdź wiarygodność i trafność wcześniejszych analiz

To do niedawna była najtrudniejsza z reguł do zastosowania przez
indywidualnych inwestorów, choćby ze względu na trudności z
dotarciem do wcześniejszych analiz. Dotychczas można było
polegać na zestawieniach i porównaniach skuteczności w prasie
finansowej. Obecnie, zgodnie z rozporządzeniem Ministra
Finansów, w raporcie muszą zostać podane wcześniejsze wyceny i
rekomendacje z ostatnich sześciu miesięcy.
Inna sprawa to niejednoznaczność formułowanych rekomendacji.
Dobry przykład to sformułowanie "ponad rynek". Oznacza ono, że
akcje danej spółki powinny zachowywać się lepiej od indeksu.
Jeśli więc wartość indeksu spadnie w danym okresie o 40 proc.,
zaś cena akcji firmy zmaleje "zaledwie" o 30 proc., to tego
rodzaju analiza będzie uznana za trafioną.

10. Im dłuższy czas prognozy, tym traci ona na wartości

Rzadko zdarza się, by analityk rekomendujący podawał dwa
scenariusze - krótkoterminowy i długo- lub chociaż
średnioterminowy. Z reguły rekomendacje wydaje się na okres
półroczny, chyba że wyraźnie zaznaczono np. "kupuj
spekulacyjnie" - jest to z reguły zalecenie krótkoterminowe.
Bardzo źle o rzetelności dokonanej wyceny świadczy brak jej
weryfikacji, jeśli po pewnym czasie od jej wydania (np. miesiąc,
dwa miesiące) kurs rekomendowanych akcji spadnie o ponad 20
procent.

prof. Tomasz Zaleśkiewicz, kierownik zakładu psychologii
ekonomicznej SWPS
- Wycena w rekomendacjach jest częścią szerszego problemu
różnicy między cenami racjonalnymi, opartymi na danych
fundamentalnych, i rynkowymi, zależnymi od nastroju
na parkiecie. Prof. Robert Shiller, ekspert w dziedzinie
finansów z USA, pokazał, jak bardzo kursy rynkowe odchylają się
od tych, które obserwowalibyśmy, gdyby analitycy
i inwestorzy kierowali się tylko danymi fundamentalnymi. Wyobraź
sobie,
że coś na chłodno wyliczyłeś, a potem obserwujesz, że inni
wyceniają to samo o wiele wyżej. Co zrobisz? Trudno być
nonkonformistą, zwłaszcza na rynku finansowym, gdy kierujemy się
silną motywacją wygranej i działamy pod wpływem zmiennych
nastrojów. To dotyczy i nowicjuszy, i ekspertów.